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加強金融監管與財稅體制改革協調推進
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   2017年上半年,發達經濟體和新興市場經濟體平穩復蘇,全球寬松貨幣政策進入尾聲,部分國家的貨幣緊縮周期開始。下半年,我們應該密切監測全球資本流動,更加注重提前防范潛在的國際金融風險,穩定人民幣匯率。同時,也應該重視美聯儲緊縮貨幣政策的同時,對我國貨幣政策的影響,提前做好應對措施儲備。

  中國經濟:增長穩健超預期
  根據國家統計局公布數據顯示,初步核算,我國上半年國內生產總值381490億元,按可比價格計算,同比增長6.9%。分季度看,一季度同比增長6.9%,二季度增長6.9%。中國經濟穩健并略超預期,局部領域出現改善跡象,全年6.5%左右的增長目標有信心完成。預測2017年3、4季度GDP同比增速分別為6.8%和6.7%,全年GDP同比增速為6.8%左右。這一經濟預測的核心基準假設為:下半年房地產增速緩慢下降至6%,消費增速穩定在10%左右,出口名義增速為8%,基建投資增速為20%左右。
  我國經濟增長探底過程階段性完成,上半年經濟增長略超預期。2008年國際金融危機之后,隨著人口結構、勞動力成本等要素稟賦的變化,我國經濟潛在增速正在經歷一個系統性下降的過程。2016年下半年開始到2017年上半年,供給側結構性改革的效用逐漸顯現,我國經濟增長探底過程階段性完成,經濟增速在6.5%左右波動,較為平穩。
  2017年二季度,GDP同比增速為6.9%,與2017年第一季度一致,略高于2017年全年GDP增速目標(6.5%左右)。隨著一系列供給側結構性改革措施的加強落實、較為適宜的海外經濟增長環境,我們預測2017年3、4季度GDP同比增速分別為6.8%和6.7%,全年GDP同比增速為6.8%左右。具體從名義增速看,2017年上半年國內生產總值名義增長12%.其中第二產業增加值名義增長14%,第三產業增加值名義增長12%.可以看出目前名義增速出現兩位數增長,與同比價格增長很高有關。其背后的原因是,供給側結構性改革使得像鋼鐵、煤炭等價格上升,進而帶動各類大宗商品價格,推高企業利潤,進而帶動了生產加快。上半年全國工業產能利用率為76.4%,比上年同期提高3.4個百分點。房地產去庫存效果繼續顯現,6月末商品房待售面積同比下降9.6%,降幅比3月末擴大3.2個百分點。企業杠桿率下降,5月末規模以上工業企業資產負債率為56.1%,同比下降0.7個百分點。企業成本繼續降低,1-5月份規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為85.62元,同比減少0.04元。短板領域得到加強,上半年生態保護和環境治理業、水利管理業、交通運輸倉儲和郵政業、教育投資同比分別增長46.0%、17.5%、14.7%和17.8%,均明顯快于同期固定資產投資增速。
  2017年上半年,中國經濟增長略超預期,整體增長態勢在供給側結構性改革的作用下,階段性探底成功,經濟增速在一段時間內維持在6.5%左右。當然,我們應該清醒地認識到,中國經濟正處在結構調整、轉型升級的關鍵階段,調整的陣痛還在持續。上半年,我們看到中國經濟結構在改革中優化。供給側結構性改革的深入推進,使產需結構進一步優化。服務業主導經濟增長的特征更加明顯,上半年服務業的增速快于二產增速1.3個百分點,服務業占經濟的比重達到了54.1%,高于二產14個百分點。制造業向中高端邁進,高技術制造業和裝備制造業上半年同比分別增長13.1%和11.5%,增速分別高于規模以上工業6.2和4.6個百分點,占規模以上工業的比重達到了12.2%和32.2%。在需求方面,居民消費加快轉型升級,高技術產業投資快速增長,消費結構和投資結構也在調整優化。2017年下半年我國經濟依然能夠保持平穩運行,有信心完成全年經濟增長目標。
  上半年財政支出較快 下半年可能政策性減收
  2016年1-6月累計,全國一般公共預算收入94306億元,同比增長9.8%。全國一般公共預算收入中的稅收收入80074億元,同比增長10.9%;非稅收入14232億元,同比增長4.4%。經濟運行中積極因素不斷增加,對財政收入的增長提供有力支撐。當然,一些制約收入增長的因素,比如減稅降費政策力度進一步加大、價格指數拉動財政增收的作用減弱、去年下半年的高基數、房地產調控政策效應逐步顯現等,下半年財政收入增幅可能有所放緩。
  1-6月累計,全國政府性基金預算支出20491億元,同比增長24.6%。分中央和地方看,中央政府性基金預算本級支出842億元,同比增長19.5%;地方政府性基金預算相關支出19649億元,同比增長24.9%,其中國有土地使用權出讓收入相關支出17392億元,同比增長24.9%。應建立與國家治理體系匹配的廣義財政債務管理機制
  從國際經驗來看,東亞地區利用勞動力成本優勢的追趕型經濟體,在本國實體經濟增速下臺階階段,都遇到了資產價格泡沫和金融風險問題。我們建議,加強金融監管,需要與實體經濟改革步伐協調,需要與財稅體制改革協調,才能將金融空轉的流動性引導入實體經濟,徹底化解金融風險。
  (一)金融監管體制改革背景 強調金融監管的背景是防范進一步資產泡沫,防止資金持續空轉,防御潛在的金融風險。按照我們的測算,2014年之后,在中國資本市場、人民幣匯率、貨幣政策有效性方面都出現了很多不尋常的現象。具體而言,分別為:股市與實體經濟基本面自2014年以后開始高度負相關;人民幣匯率自2014年開始貶值壓力加大,我們監測的熱錢持續流出;單位GDP所需的貨幣信貸密度開始明顯增加,貨幣政策有效性降低。這些不尋常現象的背后,就是實體經濟投資回報率開始持續低于實際融資成本,經濟可能逐漸陷入“龐氏增長”階段。一系列的金融風險亂象,深層本質在于不斷下行的實體經濟資本回報率與居高不下的實際融資成本之間的矛盾,單位資本投入實體經濟所產生的回報率甚至開始低于金融市場的無風險收益率。資金當然不愿意進入實體經濟,寧可在金融體系空轉。
  加強金融監管主要是對于銀行體系,特別是所謂的“影子銀行”體系。當前的金融監管是將“影子銀行”貨幣創造體系納入監管,并逐步控制的過程。中國的金融體系依然是銀行體系主導,銀行系統是各方面資金的集散地。直觀的來看,表外部分游離于資本監管之外,而在剛性兌付的背景下,其風險卻是由銀行承擔的,而銀行未計提資本。表外部分來說,非銀部門充當銀行的“信用中介”,銀行先將資金投放給非銀部門,非銀部門再將資金投放給企業。非銀部門賺取利差或通道費,而銀行卻因此模糊了資產的投向和風險情況,可能依然實際承擔風險。具體而言,我們認為以下幾個部分的重點領域,可能是現階段加強金融監管、維持金融穩定的關鍵。
  加強金融監管的背景,在于現階段金融空轉,不進入實體經濟。金融空轉的背后,是流動性充裕的情況下,實體經濟投資回報率過低,甚至低于融資成本。因此,加強金融監管,防止資產泡沫,保障金融穩定就成了現階段的當務之急。
  (二)金融監管體制改革與財稅體制改革協調推進 加強金融監管,與財稅體制改革協調推進,能在防止發生系統性金融風險、主動防范化解系統性金融風險方面做到早識別、早預警、早發現、早處置,著力防范化解重點領域風險,著力完善金融安全防線和風險應急處置機制。習總書記要求,各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀,嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。地方政府融資平臺的債務風險,是現階段金融風險的重要部分。
  地方政府融資平臺,作為預算外財政的主要載體,其成因主要來自于目前的財政分權體制和預算軟約束。財政分權體制使得地方政府具有實施擴張性財政政策的動力,而預算軟約束有助于其融資能力,使得實施擴張性財政政策的動力變為現實。我們將政府部門負有直接、間接或隱含支出償付職責的赤字定義為廣義財政赤字,其累計形成的債務,定義為廣義財政負債。龐大的廣義財政赤字日積月累,很多處于被政府承認和不承認的邊緣,積累了財政風險。
  地方融資平臺的風險在于其投資項目的低收益率、低現金流和債務的積累。按照我們的監測數據,將2009-2016年間測算的廣義財政赤字加總,目前總規模已經達到了35萬億元,約占我國2017年名義GDP的45%,比之前審計署公布的政府債務余額數據高約10萬億元。我們利用公開數據測算發現,地方政府融資平臺的投資項目普遍的資本回報率在2%附近,歷史平均融資成本在7%附近。同時,地方融資平臺的現金流較為貧乏,很多投資項目的現金流長時間幾乎為零。我們測算的項目數據來自于公開發債項目,很多敢于公布數據的地方融資平臺公司可能在所有地方融資平臺公司里資質已經較好,整體的地方融資平臺的項目收益率、現金流狀況可能更為堪憂。
  財政體制改革與國家治理體系相匹配,就是要在合理增長的前提下,保障均衡發展,共贏共享,建設經濟發展型財政體制,而不是過去的經濟增長型財政體制。因此,廣義財政赤字管理也應該遵循經濟發展的理念,鼓勵提升經濟增長的品質,改善財政服務人民的質量。
  第一,加強金融監管,總量上,穩定地方政府融資平臺債務規模,防范預算外財政風險,提高項目投資收益率,避免出現金融空轉。對于地方政府融資平臺債務,我們應該一分為二看待。其在2008年全球金融危機期間確實對經濟增速迅速恢復起到了有力的作用,但是之后的預算外財政赤字集聚也造成了一定的財政風險。我們建議構建廣義財政赤字監測體系,編制中央和地方政府資產負債表,在總量上控制廣義財政赤字規模。
  第二,加強金融監管,結構上,財政支出向民生領域傾斜,降低經濟建設領域的公共支出比例。財政支出近年來在民生領域的投資占比逐年提升,但是和發達經濟體和新興市場經濟體的財政支出結構相比,我國財政支出對于民生領域的投資還不算高,對于經濟建設的投資卻偏高。建議財政支出進一步向民生領域傾斜,降低經濟建設領域的公共支出比例,改善支出結構,減輕廣義財政赤字的壓力。
  第三,加強金融監管,把全口徑預算管理進一步細化,盡早明確財政赤字的邊界。我們建議,目前由公共財政預算、政府性基金預算、社會保障預算和國有資本經營預算構成的全口徑預算管理體系,應該盡快合一測算,并且適時加入對其他廣義財政赤字的統計和監測,實現真正意義上的全口徑財政預算。
  加強金融監管與財稅體制改革一脈相承,互相促進。應將加強金融監管與推進財稅體制改革并行,盡快建立與國家治理體系匹配的廣義財政債務管理機制,提升我國經濟發展水平,走有速度有質量的可持續發展之路。

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